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申万宏源宏观“格物”系列专题报告之九:货币政策的效果,与经济

  发布日期:   2019-10-30 21:21:56    

货币政策对经济增长的影响不是固有的。中国经济发展在不同阶段呈现出明显的结构特征。货币政策能主导信贷环境的变化吗?宽松和紧缩会立即传递到实体经济吗?在不同的发展阶段,观察这两个问题可以得出相对有力的结论。原因是经济发展模式本身可能会带来完全不同的货币传导机制。相同的操作在不同的机制下自然会有不同的效果。

自2002年以来,中国的货币政策操作显示出一个非常清晰的“三阶段”特征:被动宽松——主动宽松——倾向于中性。

1.被动宽松时期(2002-2008年年中):制造业扩张推动货币和信贷。直觉悖论——货币政策立场越紧,信贷扩张可能就越快。从加入世贸组织到2008年全球金融危机,制造业在"货币信贷周期"的两端都发挥了重要作用。在此期间,央行专注于对冲,被动回应。它不是“货币信贷周期”的主要驱动力。同时,由于套期保值工具的限制,套期保值效果总体上受到限制。然而,当时经济发展的结构性特征决定了当时消极宽松的货币政策环境不会带来宏观杠杆率的持续上升,宏观经济运行的稳定性决定了其对货币政策调整的相对不敏感性。

2.积极宽松时期(2008年中期至2016年):在货币政策的推动下,房地产基础设施产生了共鸣。2008年全球金融危机后,外部需求增长趋势放缓。中国启动了大规模投资计划,标志着发展模式的第二次转变——房地产基础设施成为新的增长动力。现阶段,基础货币供给依赖于中央银行的主动性,衍生信贷主要流向房地产基础设施领域,不能形成自发创造基础货币的封闭链条。这意味着央行的货币政策立场已经真正转移到前台。这一阶段首次出现货币驱动的房地产基础设施投资周期共振现象(三轮)。正是因为这个时期相对接近现在,市场才留下了相对深刻的记忆。然而,这种模式本身的可持续性相对较弱。杠杆率的持续上升以及与之相关的系统性风险的积累,意味着居民和企业部门未来的借贷空间越来越有限。

3.中性时期(2017年至今):投资增长放缓,货币周期减弱。1)考虑到商业银行表外业务在房地产和基础设施融资中的重要作用,17年来货币政策“双柱”的确立标志着发展模式第三次转型的开始,“去杠杆化”开始从金融角度对房地产基础设施融资形成更加广泛和深入的限制。

投资结构的内部性质不断调整。基础设施投资增长率徘徊在较低水平,房地产投资增长率趋于下降,制造业投资缓慢适度回升,投资总体增长率趋于稳定在较低水平。2)18年来,货币政策操作一直处于边际预调整和微调的“去杠杆化”过程中,逐步实行基础货币向下调整但负增长。同时,稳定的通货膨胀趋势也使得利率缺乏下行动力,这不是典型的货币宽松周期,整体操作也不是很活跃。3)但是,银行间市场、债券市场和信贷市场的流动性总体上仍然相当充足。我们认为,当前的货币政策操作已经转向相对被动(而不是主动)的合作操作模式。货币供应将由投资需求(信贷需求)决定。前期货币政策驱动的房地产基础设施投资共振模式不会持续。在这种传导机制的变化下,我们预计货币政策总量进一步大幅宽松的必要性和合理性将被显著削弱,偏向制造业投资需求和结构调整目标的结构性货币政策操作工具,如民营小微企业,更值得期待。

在当前经济发展模式的第三次转变之初,货币政策的预期不应简单地应用最近阶段带来的深刻记忆。面对现实的需求约束,我们可能会从放松货币政策的预期中解脱出来,转而更多地关注现实经济发展模式的深刻转变。沈万鸿源集团有限公司

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